El veranito cambiario ¿desemboca en la salida del cepo?
La menor brecha cambiaria y el descenso del riesgo país no han modificado el discurso oficial respecto a que no hay un tiempo definido para la salida del cepo. Incluso, se refuerza ese mensaje argumentando que “se puede crecer con este tipo de restricciones cambiarias”, pero se cita el caso de China, que por su altísima tasa de ahorro nacional es cierto que ha podido prescindir de flujos de capitales significativos para sostener una elevada tasa de inversión. No es el caso de la Argentina.
El más reciente de los requisitos para una eventual salida del cepo sería la convergencia de la inflación local a la internacional, pero la sustentabilidad del escenario poscepo no depende de un dato puntual, sino de variables en equilibrio del sector externo y del fiscal. Paradójicamente, el remanso de las últimas semanas en brecha cambiaria y riesgo país ha reforzado en la percepción del mercado la continuidad del cepo, con un Rofex en el que los contratos para marzo de 2025 del tipo de cambio oficial se pactan a $ 1.174.
Pero si el Gobierno estuviera dispuesto a contradecir su propio discurso, tampoco podría anticiparlo. Dadas las legislativas del año próximo, la oportunidad para sorprender y quitar restricciones del mercado cambiario tiene sólo una ventana, y se corresponde con esta temporada de verano. En principio, debería ser una movida ejecutada bajo el paraguas del Fondo Monetario Internacional (FMI), pero no hay demasiados indicios en esa dirección.
Compras del BCRA
Causa y consecuencia del remanso de los mercados, en las últimas nueve ruedas el Banco Central de la República Argentina (BCRA) acumuló un saldo comprador en el segmento oficial de cambios de U$S 743 millones. Una dinámica que no responde a mejoras en el saldo del comercio exterior, sino al hecho de que el blanqueo está operando como una suerte de entrada de capitales, en la medida en que el aumento de los depósitos en dólares (U$S 12 mil millones desde mediados de agosto) se empieza a reciclar a través de nuevos créditos en esa moneda, o por la suscripción de Obligaciones Negociables (ON) emitidas por empresas locales.
En este sentido, el blanqueo de capitales y sus derivaciones están permitiendo frenar una dinámica poco confortable en el frente externo, ya que desde julio se alternaban los saldos compradores con los vendedores en las operaciones diarias del BCRA.
Ocurre que, desde mediados de año, había entrado en terreno negativo la cuenta corriente del balance de pagos base caja (que excluye del cómputo el 20% de las liquidaciones de los exportadores, que se realizan por el CCL). En agosto, el acumulado de tres meses mostró un rojo de U$S 3.160 millones, cuando hacia junio el saldo era positivo en U$S 3.200 millones.
Por eso, cuando los efectos positivos del blanqueo y sus efectos colaterales empiecen a ceder, el problema de los flujos externos volverá a plantearse y, en ese contexto, la vigencia del “blend” habrá de lucir cada vez más disfuncional al doble objetivo de extender el rebote del nivel de actividad (que habrá de requerir financiar un aumento de importaciones cercano a los U$S 10 mil millones en 2025) y de comenzar a recuperar reservas netas del BCRA, desde el “subsuelo” actual (negativas en U$S 6.300 millones, incluyendo vencimientos de Bopreal).
Ventajas y desventajas respecto de 2015
En 2015, el entonces presidente Mauricio Macri decidió levantar los cepos al tipo de cambio con el dólar y al comercio exterior. En primer lugar, como aquella terminó siendo una mala experiencia (algunas restricciones volvieron antes de fin de 2019), ahora salir del cepo debe ser visto como algo irreversible; de lo contrario, habría demasiado “ruido” del lado de las expectativas.
Juega muy a favor del presente la comparación del nivel de gasto público medido en dólares. Tomando el promedio mensual de julio y agosto de 2024, la cifra anualizada apunta a U$S 104 mil millones (al tipo de cambio oficial), cuando el anualizado de aquellos meses de 2015 se ubicó en U$S 214 mil millones, un guarismo insustentable. Ya se ha analizado aquí que la variable del gasto primario del sector público nacional medido en dólares es un indicador extremadamente relevante para medir si la política fiscal está contribuyendo al equilibrio interno y externo de la macro, o si constituye una fuente de desestabilización. Esa variable era insustentable en 2015, mientras que en el presente es claramente un factor estabilizador.
En cambio, cuando se contrastan datos de deuda pública en manos de acreedores privados, las condiciones de 2024 son mucho menos propicias, comparado con 2015 (por aquellos años, la Argentina estaba fuera del circuito del crédito internacional). En el presente, los pasivos estatales en manos de acreedores privados alcanzan al 40% del PIB, con deuda doméstica en torno al 15% del PIB, mientras en 2015 esos guarismos eran de 20% y 7%, respectivamente.
Respecto a este punto, resalta el rol adquirido por el sistema financiero en los últimos años, como demandante de “última instancia” de la deuda pública. Los bonos del Tesoro ahora representan el 42,7% del total de los activos bancarios (tras un pico de 60,3 % en marzo), cuando en 2015 ese guarismo era de 25%. Esta es un arma de doble filo, siendo poco saludable tamaña exposición del sistema a deuda del Tesoro. En parte, esto tiene que ver con la diferencia entre el nivel actual del riesgo país, cercana a los 1.100 puntos, con los 480 puntos de fin de 2015.
El curso de los acontecimientos entrelaza inevitablemente la marcha de la inflación, el nivel de actividad y el sector externo. La demora de la convergencia de la inflación al 2% de deslizamiento del tipo de cambio no es gratuita, ya que en la fase en la que la inercia empiece a perder fuerza, se podría empalmar con otra etapa en la que el deterioro de las cuentas externas derive en expectativas de corrección cambiaria.
En la batalla por la convergencia de la tasa de inflación a la de devaluación, los precios de los bienes en septiembre aterrizaron a una variación del 3%, pero los servicios anotaron un 4,6%, mostrando una inercia difícil de cortar.
Seguramente, el IPC del 3,5% reforzará la convicción oficial alrededor del tipo de cambio como ancla para la inflación. Las políticas de estabilización utilizan muchas veces ese instrumento, pero debe subrayarse que el tipo de cambio de equilibrio no es una constante. Es una variable que fluctúa, dependiendo de la evolución de la demanda agregada y del gasto público en dólares en lo interno, pero también de la entrada o no de capitales, de la disponibilidad y el costo del financiamiento externo y de la trayectoria de los términos de intercambio.
Así, el “veranito cambiario” será útil para extender el horizonte de la política económica, pero no habrá de cerrar la puerta a las preguntas recurrentes acerca de cómo será el empalme del actual esquema con un régimen monetario-cambiario de carácter permanente. La ingeniería financiera permitirá hacer frente a una parte de los compromisos externos de 2025, alimentada en buena medida por la dinámica de las últimas semanas, pero falta bastante para el escenario en el que “naturalmente” los vencimientos de deuda se refinancian.
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