La búsqueda por cobertura inflacionaria eleva la demanda de bonos CER cortos que operan con tasas negativas
La curva que ajusta por CER está literalmente partida en dos. Los tramos cortos dentro de la curva operan con rendimientos reales negativos. En cambio, los vencimientos del tramo medio (posterior a las elecciones), muestran retornos de dos dígitos.
El mercado demanda con intensidad los bonos más cortos y por ahora, desecha los plazos más largos, haciendo que la curva esté dividida en dos.
Esta inversión permite ganar 20% en dólares y se puede hacer desde ArgentinaLa deuda en pesos indexada a pleno: ya llega a casi u$s 90.000 millones
Curva CER partida en dos
La deuda que ajusta por CER muestra una estructura muy inusual.
La curva pega un salto en sus rendimientos tras las elecciones, pasando de tasas reales negativas a tasas muy positivas luego del evento electoral.
Concretamente, los bonos duales con vencimiento antes de las elecciones valuados por CER operan con tasas que van desde un mínimo de -7,8% como el TDL23, que vence en julio de este año. El dual a septiembre de este año rinde -5%.
Saltando a 2024, los bonos que ajustan por CER pegan un gigantesco salto, pasando a rendir 9%, como el TX24 que vence en marzo del año que viene.
Todo el resto de la curva que vence entre 2024 y 2026 opera con tasas que van desde el 10,9% al 14%.
Finalmente, los bonos más largos, como el Discount Pesos y el Par pesos también operan con tasas reales muy positivas de 13% y 10,8% respectivamente.
El hecho de que las tasas reales cortas se encuentren operando en niveles negativos, implica que el mercado demanda fuertemente esos bonos, haciendo que suban los precios y que caigan los rendimientos.
El mercado asigna temores crediticios y no busca extender los plazos y por ello prefiere seguir apostando a deuda de corto plazo, sin extender duration.
Esa preferencia termina impactando en la curva, haciendo que las tasas cortas se hundan en negativo.
Los riesgos crediticios y la cuestión electoral terminan siendo un determinante central para explicar cómo la curva se parte en dos, con plazos más cortos con tasas muy negativas y los plazos más largos, con tasas reales muy elevadas.
Lucas Longo, estratega de Research Mariva, determinó que la forma de la curva CER es una tendencia que era esperable para este año electoral, con muy poco interés de los tenedores de pesos en extender duration.
«El mercado de pesos está conformado principalmente por inversores de menor aversión al riesgo o mandatos específicos (bancos y FCI) que demandan mucho retorno para invertir en activos post elecciones. La incertidumbre alrededor de la elección y la posterior política económica es el principal factor (posible dolarización, levantamiento del cepo, revisión de la deuda en pesos)», comentó.
Por otro lado, Longo afirmó que actualmente el tramo post 2023 de bonos CER opera con una tasa que asemeja bastante a un escenario sin cepo, y por ende le exige tasas que equiparen una inversión de similar riesgo en dólares.
«Creemos que este tramo de la curva sufrirá alta volatilidad durante el período electoral, pero para posiciones agresivas puede funcionar como buena cobertura, más si el inversor descarta un levantamiento del cepo el día 1», dijo Longo.
Por su parte, Mariano Calviello, head portfolio manager de Fondos FIMA, entiende que la curva CER tiene un determinado pricing para lo muy corto, que incluye los vencimientos 2023 y niveles mucho más elevados para 2024 en adelante.
Según explica Calviello, uno de los motivos puede ser la voluntad de los inversores de mantenerse en lo corto, evitando la volatilidad de precios, pero con rendimientos competitivos para ese horizonte de inversión.
«La competencia contra la tasa fija (menor a la evolución esperada de la inflación) genera en parte esos rendimientos, producto de la sobre demanda», afirmó.
Por otro lado, Calviello remarcó que con la expectativa de una inflación persistente en el tiempo, los bonos con ajuste CER que vencen en 2024 ofrecen rendimientos interesantes, aun sin tener en cuenta alguna probable compresión de spreads.
Mismo escenario en las letras
Lo mismo ocurre con las letras que ajustan por CER, las cuales también operan con tasas muy negativas.
Estos instrumentos a junio y julio muestran tasas reales negativas de -8,8% a -4,5%. Recién la letra a septiembre rinde apenas por encima de 0%, en 0,8%.
En este caso, los inversores también muestran su preferencia por la deuda más de corto plazo, sin extender duration en el posicionamiento.
Por lo tanto, debido a que los inversores acentúan su posicionamiento en bonos más cortos, las tasas se mantienen en niveles extremadamente bajos.
Rodrigo Benítez, economista jefe de MegaQM, explicó que en el contexto actual la Curva CER hay que leerla en combinación con la curva Dólar Linked.
«El mercado lo que está esperando es una corrección del tipo de cambio real oficial en algún momento entre agosto 2023 y marzo 2024. Para que eso suceda, la variación del tipo de cambio oficial le tiene que ganar a la inflación minorista. Si uno mira los rendimientos de los bonos CER y los DLK en los próximos meses esa probabilidad es menor y aumenta en la medida en que termina 2023 y comienza 2024», señaló.
Para Benítez, de cara a los próximos meses, los bonos CER tendrán mayor demanda porque la inflación seguirá corriendo por arriba del ritmo de depreciación del tipo de cambio.
Sin embargo, agrega que en la medida que aumente la probabilidad de corrección del tipo de cambio real, eso se revierte.
«De corto plazo la inflación le gana al tipo de cambio, pero cuando se mira más largo, esa dinámica se invierte y por eso los bonos CER necesitan rendir 10 puntos más que la inflación para estar arbitrados con respecto a los bonos dólar linked. Esto explica el grado de pendiente de la curva CER», afirmó.
Oportunidades de inversión
En un contexto de aceleración inflacionaria, y en la que se espera que la suba de precios en mayo sea más alta que la de abril, los inversores siguen buscando opciones para indexar sus pesos a activos que sigan de cerca la dinámica de la inflación.
El desafio para los inversores es de buscar activos que se encuentren bien valuados.
Con tasas reales muy negativas, el mercado comienza a sospechar que estos activos podrían estar quedando caros, abriendo espacio a oportunidades de inversión de plazos más largos.
Adrián Yarde Buller, estratega y economista jefe de Facimex Valores, comentó que los datos de alta frecuencia de inflación lo llevan a seguir viendo atractivo en concentrar la exposición en instrumentos CER.
Sin embargo, comienza a ver oportunidades en deuda de más largo plazo.
«La Lecer de julio (X18L3) se mantiene atractiva para inversores buscando instrumentos de baja duration, aunque su rendimiento se volvió tan negativo en los últimos días que vale la pena considerar alternativas más largas como TX26, DICP y PARP; todos con valuaciones muy atractivas», explicó.
Finalmente, y con una idea similar, Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, determinó que los datos de alta frecuencia que monitorea siguen apuntando a registros elevados de inflación durante mayo.
En ese sentido, advierte que mantiene la preferencia por CER en el espacio de pesos (T2X3 y X18S3 top picks) a la vez que destaca que para perfiles dispuestos a asumir riesgo duration pueden ver valor en TX26.
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