La baja del impuesto PAIS amenaza con las reservas y el mercado presta atención al futuro del crawling peg y la salida del cepo
La reducción de la alícuota del impuesto PAIS amenaza con reactivar la demanda de dólares por importaciones, y por lo tanto, podría afectar la dinámica en la acumulación de reservas por parte del BCRA.
Bajo este escenario, el mercado presta especial atención al futuro del crawling peg y a la salida del cepo. ¿Qué estrategias en pesos recomiendan los analistas?
Impuesto PAIS y devaluación
La reducción de la alícuota del impuesto PAIS amenaza con reactivar la demanda de dólares por importaciones, y por lo tanto, podría afectar la dinámica en la acumulación de reservas por parte del BCRA.
La expectativa que tiene el mercado es que el flujo de divisas podría mantenerse positivo, aunque con una velocidad más lenta respecto de lo que se había observado en los primeros meses del año.
Incluso, ahora con la reducción del impuesto país desde septiembre, la dinámica en las reservas tiene una atención especial por parte de los analistas.
Por su parte, los analistas de Research Mariva remarcaron que el flujo de divisas se había vuelto complicado durante los meses de junio y julio, cuando el BCRA se vio obligado a vender divisas por primera vez en el año, pero desde entonces se ha normalizado un poco.
Bajo estos números, desde Research Mariva proyectan que las reservas internacionales netas aumentarán en u$s 1000 millones en lo que resta del año, cerrando 2024 en – u$s 2000 millones.
A su vez, de cara a 2025, desde Research Mariva proyectan que las reservas internacionales netas aumentarían en u$s 1500 millones, además de cualquier financiamiento que obtenga el Gobierno.
«Algunos de los supuestos en este escenario son más fuertes que otros y no podemos descartar un resultado peor, pero este ejercicio ha reforzado nuestra opinión de que el equipo económico adoptó el enfoque correcto al priorizar la desinflación sobre la acumulación de reservas», dijeron.
Bajo este escenario, podría darse también un contexto en el que, ante una perspectiva más débil en la acumulación de dólares, las presiones se trasladen al contexto cambiario.
Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, ponen el ojo sobre la reducción y luego eliminación del impuesto país y su impacto sobre la dinámica cambiaria.
«Consideramos que la reducción efectiva en esta alícuota será un punto a mirar de cerca con relación a si se decide o no una ´devaluación compensadora´ en el tipo de cambio oficial que mantenga el nivel del dólar importador», advirtió.
El mercado de dólar futuro en Rofex se encuentra operando con tasas de devaluación implícitas mayores al 2% en todos los plazos, lo cual indica que los inversores están esperando una aceleración del ritmo de depreciación del tipo de cambio oficial.
Para los meses de septiembre a diciembre, el mercado espera un ritmo de crawling peg de entre 3,4% al 3,5%.
Luego, dicha expectativa sobre dinámica cambiaria salta al 4% para enero, y vuelve a ubicarse en el rango de entre 3% y 3,8% para los demás meses del verano de 2025.
Pedro Morini, analista de Portfolio Personal Inversiones (PPI), considera que pese a la perspectiva débil en las reservas, el BCRA cuenta con recursos para mantener a raya las expectativas devaluatorias.
«Si bien es cierto que la perspectiva sobre la acumulación de Reservas para los próximos meses no es alentadora, aunque suene contradictorio, Reservas Netas negativas, no implica que el BCRA no tenga liquidez. Por tanto, creemos que todavía el Central tiene poder de fuego para contener expectativas devaluatorias. Sobre todo, en un contexto donde al menos en el corto plazo esperamos que el blanqueo le pueda dar algo más de aire a la oferte de dólares», dijo.
Morini agregó que la prioridad del Gobierno es mantener contenidas las expectativas inflacionarias, por lo que sus esfuerzos apuntan en esa dirección.
«El Gobierno se muestra cada vez más convencido de apuntar sus cañones contra el objetivo de inflación, mostrando una postura algo más laxa en cuanto al relajamiento de las restricciones cambiarias y sus tiempos», remarcó.
Riesgos cambiarios
Con la actual dinámica cambiaria, el tipo de cambio oficial llegaría a los $1000 entre octubre y noviembre, y alcanzaría los $1090 en marzo del año que viene, para tocar los $181 para julio de 2025.
Sin embargo, en base a las expectativas del mercado, el tipo de cambio oficial superaría los $1050 en octubre, se ubicaría en $1220 en marzo y se posicionaría en $1370 en julio del 2025.
Sin embargo, el mercado desconfía de que efectivamente se aceleren tal cual proyecta el mercado en los contratos de dólar futuro.
Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance, espera que el actual ritmo de crawling peg se mantenga, pese a una posible merma en la acumulación de reservas.
«No creemos que el crawling aumente de 2% a un 3 o 4%. Si se diera el caso que se necesita una aceleración en la devaluación, seguramente se elija un momento para hacerlo, pero en porcentajes mayores rondando un 20 o 30%. Hoy la brecha esta alrededor del 40%, pero con una devaluación del 30% se acomodarían las expectativas devaluatorias», indicó.
Por el lado del posicionamiento con los pesos, Lazzati prefiere no correr riesgos con estrategias de carry trade y considera más atractivo dolarizar portafolio.
«En este escenario, vemos atractivos bonos que estén dolarizados y tengan una renta en dólares mensualmente como por ejemplo el Bopreal Serie 3 BPY26 (23% TIR en dólares) o para los más conservadores el plazo fijo en dólares de la bolsa BPJ25 (8% TIR en dólares)», dijo.
Los analistas de Adcap Grupo Financiero agregaron que, para inversores agresivos con una visión optimista, comprar Lecaps denominadas en pesos puede ser atractivo dado el retorno de 43% para diciembre de este año, que ofrecen en un escenario de compresión de brecha.
Sin embargo, alertaron que, al considerar un enfoque moderadamente optimista, deberíamos incluir una brecha del CCL del 5% más un salto del 17,5% en el tipo de cambio, el cual es igual a la reducción programada del Impuesto PAIS.
Según los analistas de Adcap, esto reduce el rendimiento al 16%.
Bajo ese escenario, ven mejor dolarizar carteras y posicionarse con los Globales.
«Los escenarios en los que la brecha se reduce son consistentes solo con entradas de dólares, que podrían provenir del Régimen de Regularización de Activos o de las ventas de agroexportadores. En nuestra opinión, entradas significativas de dólares sería el catalizador que rompa el techo de nuestro rango de negociación y permita un retorno del 29% para el GD35, o incluso mayor», afirmaron.
Finalmente, y en cuanto a las inversiones en pesos, Morini se inclina por un mix entre Lecap y bonos CER.
«Nos gusta la LECAP de junio. Respecto de la curva CER vemos oportunidad en los instrumentos que vencen en 2026, como el TX26. Creemos que, al menos en el corto plazo, no es aún momento para tomar posiciones de cobertura cambiaria, salvo que las particularidades individuales o de negocio así lo requieran», indicó.
Devaluación y salida del cepo
La perspectiva de una dinámica de las reservas más lenta a causa de que la merma en la alícuota del impuesto país reactive la demanda de dólares por importaciones, afecta la expectativa cambiaria, aunque también, impacta sobre el momento en el que el equipo económico podría liberar los controles cambiarios.
Es decir, el hecho de que las expectativas cambiarias del tipo de cambio oficial crezcan (y que las mayores tasas de devaluación se den durante el verano), también genera sospecha de que el equipo económico postergará hasta el verano la salida del cepo.
Una eventual liberación de los controles cambiarios podría generar un crecimiento en la nominalidad en la macro local, lo cual implique una mayor tasa de devaluación durante dicho proceso.
Alejo Rivas, analista de Research en Balanz, señaló que el mercado está incorporando la expectativa de que el cepo se mantendrá al menos hasta fin de año.
Según su análisis, esto se refleja en la compresión que han experimentado las curvas de Lecap y de Rofex en la última semana.
Desde el lado de estrategia, considera que tiene sentido buscar cobertura hacia fines 2024 o 2025, dado que el mercado le esta asignando probabilidad casi cero a una corrección cambiaria, aunque para el posicionamiento de más corto plazo luce conveniente los títulos a tasa fija en Lecap.
«Para cobertura, nos gustan los futuros de Rofex con vencimientos entre enero y febrero, y los bonos CER con vencimiento en 2026. De todas formas, en el corto plazo nos sigue gustando el carry en pesos, ya que el gobierno tiene puesto el foco en la baja de la inflación con lo cual nos gusta el tramo corto de la curva de Lecap», dijo.
Los analistas de Research Mariva consideran que los precios de mercado de los bonos dólar linked no suponen el mantenimiento de la política oficial de crawling peg del 2% mensual para el tipo de cambio.
En efecto, si se utilizan los bonos T2V4 y TV25, la devaluación implícita trepa al 4% para agosto y septiembre y al 5% para fin de año.
En ese sentido los analistas de Research Mariva sostienen un escenario más estable donde el actual crawling peg se mantendrá hasta septiembre, para recién luego aumentar al 4%.
Por su parte, Javier Scelato, Portfolio Manager de Fondos Fima, agregó que el nivel de tasas actual en la curva de dólar futuro indica que el mercado está postergando la liberación de los controles para el 2025.
«Si dejamos las tasas nominales anuales y miramos las efectivas, es decir lo que realmente se paga por cobertura, podríamos decir que el mercado posterga la mirada de una unificación cambiaria pasado el 2024, más precisamente para el primer trimestre del 2025», detalló.
En cuanto a las inversiones, Scelato ve valor en el armado de sintéticos, es decir, un contrato de dólar futuro con bonos en pesos.
«Entendemos que, al marchar por debajo del rendimiento de los activos en pesos, la determinación de sintéticos ofrece un buen vehículo de cobertura, respecto de soberanos dolar linked, los cuales cotizan en tasas negativas», afirmó Scelato.
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