El Tesoro licita cada vez más corto en la previa de las elecciones
Si bien el Tesoro pudo obtener un financiamiento neto positivo, con un rolleo de 120%, las características de la emisión son cada vez más cortas, a la vez que la deuda colocada en el mercado está en un 85% indexada a tipo de cambio y/o a inflación.
El mercado sigue privilegiando el posicionamiento corto dentro de la curva y con bonos ajustables por CER.
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Buen rolleo pero alta indexación
En la última licitación de deuda, el Tesoro pudo rollear todo lo que le vencía y un poco más. Es decir, logró un rolleo de 120%, obteniendo financiamiento neto positivo $34.000 millones.
Sin embargo, hay dos cuestiones claves alrededor de este dato.
El primer factor relevante en la última licitación son las características de la deuda colocada, es decir, los tipos de bonos que son emitidos, ya sea CER, dólar linked y tasa fija.
En un informe de PPI enviado a sus clientes, detallan que el 72,2% de la deuda emitida fue ajustada por CER, seguido por un 12,1% de los bonos dólar linked.
Solamente un 15,7% fue colocado en bonos a tasa fija.
Por lo tanto, cerca del 85% de la deuda colocada en la última licitación fue indexada a inflación y/o a devaluación.
Los actuales niveles de indexación se contrastan contra los registros previos.
En el último trimestre del año, la indexación a inflación y/o devaluación era solamente el 25,3% (entre bonos CER y dólar linked). En enero el combo de bonos CER y dólar linked era de 13,7%, saltando a 43% en febrero.
En marzo se disparó la indexación al 69% a causa de la emisión de los duales y pegó el último salto al 85% actualmente.
Los analistas del mercado afirman que esto termina siendo un riesgo en un contexto de aceleración en la carrera nominal ya que se observa una aceleración en la inflación y una mayor presión por parte del mercado para que el BCRA tenga que devaluar más.
Nicolás Cappella, sales trader de Grupo IEB, comentó que el problema de la deuda indexada de cara al futuro es que no se puede licuar.
«Esperamos que la deuda indexada siga subiendo y le generará dificultad a la próxima administración. Sin embargo es un problema del que de corto plazo no se puede salir, ya que el mercado solo muestra interés en la deuda indexada», comentó Cappella.
En ese sentido, el especialista de Grupo IEB detalló que «el mercado está demandando deuda CER de corto plazo y Deuda Dólar linked de largo plazo, apostando a una devaluación».
«Con esto en mente nos gusta la Lecer de junio y el TV24 para capturar la inflación del último dato. En la parte dólar linked recomendamos estar posicionados por si hay un salto discreto del tipo de cambio oficial en la próxima administración», dijo Cappella.
Mariano Calviello, head portfolio manager de FIMA, coincide en que en este contexto el mercado parece preferir el ajuste CER por sobre otros, y las licitaciones son un reflejo justamente de esto.
«La demanda por instrumentos a tasa fija, por ejemplo, se ha visto reducida por la evolución futura de la inflación, y la posibilidad que esto genere suba de tasas. El año pasado, estos activos rendían un spread negativo sobre CER, es decir, que rendían menos que la evolución del CER como consecuencia de la alta demanda. Hoy en día se pueden conseguir este ajuste con corta duration y con spread positivo», dijo.
Además, Calviello remarcó que los vencimientos de julio, agosto y septiembre ofrecen una buena oportunidad para cubrirse contra la evolución de la inflación, sin asumir demasiado riesgo plazo.
Búsqueda de posicionamiento de corto plazo
La segunda cuestión a resaltar es el plazo en el que el Tesoro rollea la deuda, que es cada vez más corto.
En la última licitación, el Tesoro coloco deuda a 107 días.
De esta manera, el plazo promedio de colocación se redujo a 163 días en el último semestre, cayendo desde los 169 días previos.
Incluso el actual plazo de colocación se coloca por debajo del promedio del primer semestre de 2020 (165 días).
Según el registro de Portfolio Personal Inversiones, el plazo actual de colocación es el más bajo en la administración de Alberto Fernández,
Los analistas de PPI señalaron que los últimos datos en cuanto a las colocaciones refleja que la preferencia por el corto plazo (en especial, en el sector privado no regulado) creció notablemente en estos tres meses.
De esta manera, hay una preferencia por parte de los analistas de estar posicionado en bonos de corto plazo asa como también de rollear en plazos cortos.
Rodrigo Benítez, economista jefe de MegaQM, espera que los inversores sigan priorizando el posicionamiento en la parte corta de la curva así como también en las próximas licitaciones de deuda.
«La apuesta por ir más largo suele reservarse para contextos en los cuales se espera una baja de tasas y justamente el efecto sea el contrario. Ese escenario recién se va a vislumbrar cuando se puedan ir corrigiendo algunos desequilibrios centrales de la economía, en especial el que afecta el mercado cambiario y las presiones inflacionarias», dijo Benítez.
Además remarcó que «mientras se mantengan los controles cambiarios es muy probable que se mantenga la liquidez y se vaya logrando el rolleo, la duda va a estar en el nivel de tasas. Por eso creemos que ese rolleo seguirá siendo corto».
El stock de deuda en pesos que vence en los próximos meses sigue siendo desafiante para el Gobierno, fundamentalmente porque gran cantidad del mismo corresponde a deuda en manos del sector público.
Los analistas de Criteria afirmaron que si bien el último canje liberó bastante presión, lo cierto es que restan desafíos.
«En los próximos meses, y antes de los comicios, hay una acumulación de importantes vencimientos que, medidos en dólares al tipo de cambio MEP, promedian u$s 2.000 millones mensuales de aquí a septiembre. Esto considerando sólo aquella deuda en manos de tenedores privados», comentaron.
Además, coinciden en que el rolleo es a plazos cada vez más corto.
«En marzo, el Tesoro consiguió refinanciar su deuda con un porcentaje de rollover del 111% (arriba del 100% significa que consigue nuevos fondos), aunque aumenta notablemente la participación del sector público en las operaciones y en rasgos generales, los plazos de renovación siguen siendo cortos, con un promedio de 6,3 meses», afirmaron desde Criteria.
Finalmente, José María Aristi, portfolio manager de ICBC Investments Argentina, considera que el atractivo sigue siendo rollear deuda de corto plazo.
«El contexto de alta volatilidad financiera y política desincentiva el alargamiento de duration en inversiones en pesos. El mercado se está volcando claramente al cortísimo plazo en tasa fija o a plazos más largos pero con cláusulas de ajuste (CER o dólar linked). En la medida en que no se perciba una desaceleración de la inflación, que pueda abrir la puerta a eventuales bajas de la tasa de interés, no resulta atractivo incrementar duration», comentó.
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