Crujen los bonos de todo el mundo: la curva norteamericana comienza a descontar riesgo sistémico
Esta columna de hoy lunes está inspirada especialmente en las clases de macrofinanzas que estoy dictando en la Universidad de San Andrés y dedicada, por lo tanto, a mis alumnos.
Dos realidades en dos extremos de la curva y con consecuencias totalmente distintas. Las tasas soberanas cortas de Estados Unidos (2yr) pricean con mayor intensidad un «recalentamiento inflacionario», especialmente a partir de los datos de CPI publicados la semana anterior, proceso que venimos observando desde inicio de año, pero que pareciera comienza a acelerarse para un 2024 claramente con sesgo hawkish y todavía no reconocido por una Fed que vuelve a quedar detrás de la tortuga en su concepto de «inflación transitoria», tal como lo hizo en 2021.
En lo que va del año, la 2yr yield está 65 basis arriba, por lo que el 2024 sorpresivamente se va tornando cada vez más hawkish y este aspecto comienza a derramar negativamente en el resto de los mercados, en especial el de bonos emergentes, por una sencilla razón: si se comienza a disparar la curva de yields becnhmark (EE.UU.), todas las demás curvas harán lo propio con distintos niveles de beta. Esta dinámica comenzó a observarse durante la semana anterior para un mercado que comienza a tomar con mayor seriedad la «resiliencia inflacionaria de la economía norteamericana».
Pero la historia no culmina aquí dado que los relatos inflacionarios suelen impactar a las tasas cortas, pero a la vez, hay mucho castigo en tasas largas (30yr) que vienen priceando una realidad independiente de la inflación y mucho más preocupante. Desde inicio de 2024 la 30yr yield está 61 basis arriba y es aquí en donde reside el principal dolor en bonos globales.
Los datos de CPI de Estados Unidos de marzo 2024 vuelven a salir recalentados sugiriendo que Jerome Powell podría volverse a equivocar con su diagnóstico de «inflación aparentemente transitoria». Ya van siendo tres los datos mensuales consecutivos de inflación que, sin ser dramáticos, apuntan a una dinámica de precios mucho más resiliente de la que esperaba Wall Street a inicios de 2024 con los otrora agresivos «6 cuts» en la curva de futuros de tasa de referencia que ahora se trasformaron en «1 solo cut».
Esta sorpresiva realidad pone una renovada presión a toda la curva de yields, en especial las tasas cortas, con una 2yr yield acercándose nuevamente al «crítico 5%», nivel observado en marzo 2023 cuando se generó la crisis de bancos regionales de Estados Unidos.
Powell podría volverse a equivocar con su diagnóstico de «inflación aparentemente transitoria».
Pero ¿qué están priceando las tasas largas?, un déficit fiscal y un endeudamiento fuera de control. El gobierno del presidente Juan Domingo Biden viene corriendo el cuarto déficit fiscal más grande de la historia desde la Segunda Guerra Mundial a 6% del PBI.
En la Segunda Guerra Mundial, Estados Unidos llegó a un ratio de deuda/PBI de 125%, y actualmente, se acerca al 100% y se estima que para 2030 dicho ratio alcanzaría un máximo histórico de 130% del PBI y subiendo.
En el año 2000, el total de deuda soberana norteamericana era de aproximadamente u$s 4 trillions. Actualmente, en 2024 el nivel de endeudamiento asciende a aproximadamente u$s 34 trillions. De esta forma, en solo «24» años, Estados Unidos ha multiplicado por «8» su nivel de deuda, lo cual suena más a argentino que norteamericano.
Finalmente, el stock de deuda soberana de Estados Unidos aumenta a razón de USD 1 trillion cada «100» días, lo cual, a su vez, le genera a la Reserva Federal un problema de dominancia fiscal: «Si sigue subiendo tasas de interés, el stock de deuda y los intereses del Tesoro asociados a dicha política se siguen descontrolando».
Hacia fines de este año, los intereses de la deuda se convertirán en el mayor componente del gasto público norteamericano, superando incluso a la seguridad social, lo cual refleja un problema fuera de control y el mercado aparentemente lo comenzó a descontar. No es casualidad el rally del oro en esta coyuntura.
De esta forma, las tasas largas tampoco la vienen pasando nada bien y, por su parte, comienzan a pricear un escenario más concentradas en «política fiscal» que en «política monetaria» dada una realidad de déficit y deuda que para Estados Unidos no tiene solución mediata.
Quizá los drivers del mercado de bonos largos estén cambiando desde un Wall Street al que antes lo preocupada el hawkishness de una Fed luchando contra la inflación hacia uno que ahora comienza a notar un déficit y endeudamiento fuera de control, lo cual les pone carga a las tasas reales no por una cuestión de crecimiento, sino por aumento del riesgo sistémico, aspecto que no debiera ocurrir en lo que se considera «la curva libre de riesgo del planeta».
Obviamente, las consecuencias de movimientos ascendentes en tasas cortas y largas son totalmente diferentes. Al tener la 30yr yield 15 veces mayor duration que la 2yr yield y al utilizarse a la «30yr» como benchmak de tasa de descuento para pricear virtualmente todo activo de largo plazo que cotiza en Wall Street, una disparada en esta tasa larga genera voluptuosas consecuencias en el valor presente de todo activo financiero que pulula en este mundo.
Tanto el équity como los bonos de todo el planeta serían afectados si eventualmente el movimiento en la parte larga de la curva se exacerba, como bien podría ser el caso dado un sendero de déficit fiscal y endeudamiento norteamericano que no cierra frente a un mercado que comienza a castigar la curva en su parte larga, más concentrado en política fiscal que monetaria.
En ese entorno, el équity siempre puede afrontar una suba de tasa de descuento con un esperado mayor crecimiento de cash flows que neutralice el efecto. Sin embargo, el mercado de bonos se llama «renta fija» precisamente porque sus cash flows son invariablemente rígidos y, por lo tanto, si ocurre un embate de tasas largas en la curva benchmark, los bonos de todo el planeta no tienen otro destino que caer de valor, tal como se vino observando en algunos momentos de la semana anterior para todo el espectro de bonos emergentes y del G10.
Si el mercado de renta fija norteamericana sigue exacerbando el descontrol de deuda de Estados Unidos, los bonos de mercados emergentes van a sangrar y mucho, porque deberán ajustarse a una realidad en donde las tasas reales largas comienzan a capturar un sendero de mayor riesgo estructural.
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